¿En qué consiste la teoría del trade-off?
La teoría del trade-off es una teoría financiera que defiende la existencia de una estructura de capital óptima, es decir, un ratio óptimo de capital propio y capital ajeno, que permite maximizar el valor de la empresa. De acuerdo con este abordaje, la empresa busca el equilibrio entre los costes en que incurriría en el caso de quiebra y los beneficios de emisión de deuda (concretamente de acuerdo al ahorro fiscal y de beneficios de apalancamiento financiero), estableciendo un valor objetivo para el endeudamiento.
A medida que la empresa va aumentando su nivel de endeudamiento, también aumentan los beneficios fiscales asociados al endeudamiento, además de poder tener mayores beneficios con el apalancamiento financiero, lo que lleva a la empresa a aumentar sus resultados y, de este modo, su valor. Sin embargo, a medida que aumenta la deuda, también aumentan los costes asociados al endeudamiento (p.e. intereses), así como el propio riesgo financiero. De esta forma, la empresa debe ir contrapesando los impactos del beneficio fiscal con las dificultades financieras de forma a alcanzar un punto de endeudamiento que maximice su valor.
Miller Merton, economista norteamericano y uno de los mayores estudiosos de la estructura de capital óptima, desarrolló sus estudios a través de un modelo que introduce la fiscalidad para empresas e inversores, desarrollado con base en el ordenamiento fiscal de los Estados Unidos y que se asienta en algunos presupuestos tales como: tasas de impuestos progresivas para los rendimientos de personas singulares; tasas constantes e idénticas para todas las empresas para los rendimientos empresariales; tasas de interés diferentes para accionistas y obligacionista; títulos de deuda emitidos por la empresa no tienen riesgo; los intereses reflejan la totalidad de los costes, es decir, no existen comisiones bancarias u otros costes y parte del presupuesto de los resultados de las empresas son distribuidos en su totalidad.
Según Miller, la aplicación de tasas de impuesto progresivas a los inversores provoca el desequilibrio en el mercado de la deuda y, simultáneamente, las empresas alteran su estructura de capital de forma a disfrutar de los beneficios fiscales. Mientras los inversores sujetos a tasas de tributación superiores a las tasas soportadas por las empresas son fácilmente captados por las empresas que tienen menores niveles de endeudamiento, los inversores con tasas de tributación inferiores serán captados por las empresas con niveles de endeudamiento mayores. En una situación de equilibrio, la política de endeudamiento es irrelevante para el valor de la empresa, no existiendo de esta forma el nivel óptimo de endeudamiento para cada empresa. Sin embrago, se verifica la existencia de una estructura óptima de capital para cada clase de rendimientos equivalentes. Así, el punto de equilibrio de la estructura de capital óptima será alcanzado cuando la tasa de impuesto soportada por las empresas sea igual a la tasa de impuesto soportada por los inversores. A su vez, la presencia de tasas progresivas de tributación sobre los rendimientos de los inversores y su desfasamiento relativamente a la tributación sobre los rendimientos de las empresas hace que exista un desequilibrio en el mercado de la deuda.
En conclusión, la teoría del trade-off reconoce el endeudamiento como factor generador de ventajas para la empresa, resultantes del ahorro fiscal que concede, en el caso de que la empresa posea capacidad para generar resultados que permitan disfrutar de los mencionados ahorros fiscales. Por otro lado, reconoce que, a pesar de las ventajas proporcionadas por el endeudamiento a través del ahorro fiscal, a partir de determinado nivel el endeudamiento aumenta el riesgo de insolvencia y, consecuentemente, surgen los costes de insolvencia, influyendo negativamente su valor. Además de potenciar la existencia de los costes de insolvencia, lleva también a la aparición de ‘costes de agencia’, resultante de los intereses conflictivos entre accionistas y acreedores, incluyendo, entre otras fuentes de coste, los gastos en que incurren los acreedores con la vigilancia de las actuaciones con la intención de salvaguardar sus intereses financieros.
