¿En qué consiste la teoría de Modigliani y Miller?
La Teoría de Modigliani y Miller, de la autoría de Franco Modigliani y Merton Miller, pretende explicar la estructura de capital óptima de las empresas. El modelo fue desarrollado a partir de los estudios de Modigliani y Miller, realizados en 1958, sobre los determinantes que influían en la estructura de capital de las empresas, el cual fue publicado a través del artículo «The Cost of Capital Corporate Finance and Theory of Investiment». Estos estudios, basándose en la teoría económica de las finanzas empresariales, recurrieron al concepto de equilibrio de mercado de arbitraje, para concluir que el valor de mercado de una empresa sería independiente de su estructura de capital. Importa realzar que la teoría Modigliani y Miller es desarrollada en contexto de mercados de capitales perfectos y tiene como base presupuestos tales como: ausencia de impuestos, inexistencia de costes de quiebra y de costes de transacción, las empresas apenas emiten dos tipos de títulos (deuda sin riesgo y acciones), todas las empresas pertenecen a la misma clase de riesgo, todos los inversores tienen acceso a la misma información y el objetivo principal de los gestores es la maximización de la riqueza de los accionistas. Teniendo como base estos presupuestos, Modigliani y Miller demostraron que empresas idénticas tenían el mismo valor independientemente de su financiamiento ser efectuado a través de capitales propios o a través del recurso a la deuda/financiamiento externo.
Asumiendo los referidos presupuestos, el modelo llega a las siguientes conclusiones (i) si el inversor puede crear endeudamiento, entonces la decisión de financiar la empresa no podrá afectar a su valor; (ii) la creación de valor de cada empresa depende exclusivamente de los rendimientos generados por sus activos y el coste medio del capital de la empresa será semejante a las empresas con riesgo idéntico; (iii) el coste medio ponderado del capital y el valor de la empresa son independientes de su estructura de capital, es decir, el valor de una empresa endeudada deberá ser igual al de una empresa no endeudada, es decir, partiendo del principio de que el mercado de capitales es perfecto, la estructura de capitales no tiene cualquier influencia en el valor de la empresa.
Introducción del efecto fiscal
En 1963, Modigliani y Miller publicaron un nuevo artículo dedicado a su modelo desarrollado años antes – «Corporate income taxes and the cost of capital: a correction». En este artículo, Modigliani y Miller pasan a considerar el efecto de la fiscalidad en la estructura de capital de las empresas. Con la introducción de los impuestos como coste fiscal, es desarrollada la cuestión referente al beneficio fiscal generado por la utilización del capital ajeno como fuente de financiación, debido al hecho de que los intereses sean deducibles fiscalmente, la empresa no debe recurrir apenas al capital ajeno, de modo a preservar un cierto grado de flexibilidad que le permita, en el futuro, escoger la fuente de financiación más adecuada.
Modigliani y Miller refieren que el aumento del capital propio resultante de un mayor nivel de endeudamiento es reducido, en función del beneficio fiscal proporcionado por la deuda. De este modo, se puede afirmar que el endeudamiento de la empresa altera el valor de la empresa.
Evoluciones de la Teoría de Modigliani y Miller
Fueron varias las críticas efectuadas a la Teoría de Modigliani y Miller y con ellas surgieron otras teorías explicativas de la estructura de capital. En 1977, el propio Merton Miller desarrolló la Teoría del Trade Off que se asentaba en la existencia de una estructura óptima de capital a través de un modelo que introducía la fiscalidad para empresas e inversores. En este modelo, el punto de equilibrio de la estructura óptima de capital sería alcanzado a la tasa de impuesto soportada por las empresas sea igual a la tasa de impuesto de los inversores.
Posteriormente, en 1984, Stewart Myers desarrolló la Teoría del Pecking Order y defendió que la estructura de capital de las empresas era elegida de acuerdo con el concepto de jerarquización de las fuentes de financiamiento. Las empresas con rentabilidades más elevadas tenían bajos niveles de capital ajeno, dado que los flujos generados internamente eran suficientes para financiar sus inversiones. Esto sucedía porque, en primer lugar las empresas recurren al financiamiento interno, utilizando los fondos generados internamente, y sólo después del autofinanciamiento es cuando recurren al financiamiento externo.
