Teoria de Modigliani e Miller

Em que consiste a teoria de Modigliani e Miller?

A Teoria de Modigliani e Miller, da autoria de Franco Modigliani e Merton Miller, pretende explicar a estrutura de capital ótima das empresas. O modelo foi desenvolvido a partir dos estudos de Modigliani e Miller, realizados em 1958, sobre os determinantes que influenciavam a estrutura de capital das empresas, o qual foi publicado através do artigo «The Cost of Capital Corporate Finance and Theory of Investiment». Estes estudos, baseando-se na teoria económica das finanças empresariais, recorreram ao conceito de equilíbrio de mercado de arbitragem, para concluir que o valor de mercado de uma empresa seria independente da sua estrutura de capital. Importa realçar que teoria de Modigliani e Miller é desenvolvida em contexto de mercados de capitais perfeitos e tem por base pressupostos, tais como: ausência de impostos, inexistência de custos de falência e de custos de transação, as empresas apenas emitem dois tipos de títulos (dívida sem risco e ações), todas as empresas pertencem à mesma classe de risco, todos os investidores têm acesso à mesma informação e o objetivo principal dos gestores é a maximização da riqueza dos acionistas. Tendo por base estes pressupostos, Modigliani e Miller demonstraram que empresas idênticas tinham o mesmo valor independentemente do seu financiamento ser efetuado através de capitais próprios ou através do recurso à dívida/financiamento externa.

Assumindo os referidos pressupostos, o modelo chega às seguintes conclusões: (i) se o investidor pode criar endividamento, então a decisão de financiar a empresa não poderá afetar o seu valor; (ii) a criação de valor de cada empresa depende exclusivamente dos rendimentos gerados pelos seus ativos e o custo médio do capital da empresa será semelhante às empresas com risco idêntico; (iii) o custo médio ponderado do capital e o valor da empresa são independentes da sua estrutura de capital, ou seja, o valor de uma empresa endividada deverá ser igual ao de uma empresa não endividada, ou seja, partindo do princípio de que o mercado de capitais é perfeito a estrutura de capitais não tem qualquer influência no valor da empresa.

Introdução do efeito fiscal

Em 1963, Modigliani e Miller publicaram um novo artigo dedicado ao seu modelo desenvolvido anos antes – «Corporate income taxes and the cost of capital: a correction». Neste artigo, Modigliani e Miller passam a considerar o efeito da fiscalidade na estrutura de capital das empresas. Com a introdução dos impostos como custo fiscal, é desenvolvida a questão referente ao ganho fiscal gerado pela utilização do capital alheio como fonte de financiamento, devido ao facto de os juros serem dedutíveis no apuramento dos impostos sobre o rendimento. por este facto, Modigliani e Miller concluíram que o endividamento aumenta o valor da empresa. Contudo, apesar de os juros serem dedutíveis fiscalmente, a empresa não deve recorrer apenas a capital alheio, de modo a preservar um certo grau de flexibilidade que lhe permita, no futuro, escolher a fonte de financiamento mais adequada.

Modigliani e Miller referem que o aumento do capital próprio resultante de um maior nível de endividamento é reduzido, em função do benefício fiscal proporcionado pela dívida. Deste modo, pode-se afirmar que o endividamento da empresa altera o valor da empresa.

Evoluções da Teoria de Modigliani e Miller

Foram várias as críticas efetuadas à Teoria de Modigliani e Miller e com elas surgiram outras teorias explicativas da estrutura de capital. Em 1977, o próprio Merton Miller desenvolveu a Teoria do Trade Off que assentava na existência de uma estrutura ótima de capital através de um modelo que introduzia a fiscalidade para empresas e investidores. Neste modelo, o ponto de equilíbrio da estrutura ótima de capital seria atingido quando a taxa de imposto suportada pelas empresas fosse igual à taxa de imposto dos investidores.

Posteriormente, em 1984, Stewart Myers desenvolveu a Teoria do Pecking Order e defendeu que a estrutura de capital das empresas era escolhida de acordo com o conceito de hierarquização das fontes de financiamento. As empresas com rendibilidades mais elevadas tinham baixos níveis de capital alheio, dado que os fluxos gerados internamente eram suficientes para financiar os seus investimentos. Tal acontecia porque, em primeiro lugar as empresas recorrem ao financiamento interno, utilizando os fundos gerados internamente, e só depois do autofinanciamento é que recorrem ao financiamento externo.